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  房地產(chǎn)行業(yè)在過(guò)去兩年不斷“加杠桿”的擴(kuò)張型戰(zhàn)略，終究為今日之兌付埋下地雷。近日，頻繁爆發(fā)的房地產(chǎn)企業(yè)信托等債務(wù)波動(dòng)及違約事件，也許只是行業(yè)債務(wù)問(wèn)題的冰山一角。

  5月25日，在港上市的商業(yè)及產(chǎn)業(yè)園區(qū)開(kāi)發(fā)商五洲國(guó)際（1369.HK）的股價(jià)，遭遇了公司歷史以來(lái)最大單日跌幅。當(dāng)日，該公司股票開(kāi)盤0.45港元，停牌時(shí)為0.068港元，錄得超過(guò)84.89%的跌幅，盤間最高跌幅達(dá)到接近90%，且成交量大幅放大至37.2億，換手率74.54%。隨后公司申請(qǐng)停牌自查，截至本文刊發(fā)仍未披露股價(jià)劇烈波動(dòng)原因。受此牽連，五洲國(guó)際一筆美元債券暫停交易。

  五洲國(guó)際在國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)并不算典型性企業(yè)，然而作為規(guī)模較小的行業(yè)參與者，資本市場(chǎng)上的不穩(wěn)定因素同樣挑撥著市場(chǎng)和投資者的神經(jīng)。

  在金融監(jiān)管部門持續(xù)去杠桿的大背景之下，房地產(chǎn)市場(chǎng)開(kāi)始從瘋狂轉(zhuǎn)向平穩(wěn)，然而過(guò)去兩年大幅舉債的開(kāi)發(fā)商則面臨又一輪資金收緊的壓力。

  市場(chǎng)頻現(xiàn)違約端倪

  作為一家主營(yíng)產(chǎn)業(yè)園區(qū)的類地產(chǎn)公司，五洲國(guó)際在25日的暴跌實(shí)屬罕見(jiàn)，縱觀資本市場(chǎng)，這類現(xiàn)象同樣不多。但是，事先并非毫無(wú)端倪。

  5月25日，五洲國(guó)際發(fā)布公告，公司股價(jià)及成交量發(fā)生異動(dòng)，決定停牌，其股份自25日上午11時(shí)25分起暫停于聯(lián)交所買賣，以待刊發(fā)有關(guān)不尋常變動(dòng)原因和公司任何內(nèi)幕消息的公告。受此影響，還有五洲國(guó)際一筆于2018年到期的本金額3億美元13.75%的優(yōu)先票據(jù)，該筆票據(jù)亦于同一時(shí)間暫停買賣。

  截至目前，該公司股票仍處于停牌狀態(tài)，公司未就相關(guān)緣由作出解釋。但在五洲國(guó)際股價(jià)暴跌之前，其信托違約早已暗示了風(fēng)險(xiǎn)的悄然積累。

  今年3月，中江國(guó)際信托責(zé)任有限公司發(fā)行的“中江信托—金鶴287號(hào)無(wú)錫五洲貸款集合資金信托計(jì)劃”通過(guò)郵寄紙質(zhì)函件的方式，向投資者宣布事實(shí)違約。

  3月30日，金鶴287號(hào)產(chǎn)品融資方實(shí)控公司五洲國(guó)際澄清因?yàn)樽约簩俑酃缮鲜泄荆?月30日發(fā)布2017年財(cái)報(bào)前財(cái)務(wù)需要關(guān)賬，所以不能在協(xié)議期內(nèi)兌付，經(jīng)過(guò)協(xié)商同意延期至3月31日前兌付，金鶴287號(hào)事并非違約事件。

  不過(guò)，信托未按期償付已成事實(shí)，上市公司資金緊張已有玄機(jī)。

  無(wú)獨(dú)有偶，天房集團(tuán)同樣出現(xiàn)信托違約危機(jī)。不久前，中信信托公告稱，天房集團(tuán)應(yīng)于5月18日償還的2億本金及利息可能發(fā)生違約風(fēng)險(xiǎn)。5月11日，天房發(fā)展發(fā)行的“15天房債”大跌逾6%，隱含收益率飆升至34.83%。隨后，中信信托再公告稱，已收到天房集團(tuán)的償付款。

  “15天房債”風(fēng)波雖有驚無(wú)險(xiǎn)，但這依舊不能掩蓋天房集團(tuán)的債務(wù)壓力。天房集團(tuán)2017年年報(bào)顯示，其負(fù)債合計(jì)305億，資產(chǎn)負(fù)債率85%。并在超過(guò)50家金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行融資，涵蓋各大銀行和主流信托機(jī)構(gòu)。

  “信托違約風(fēng)險(xiǎn)正在加大，一方面監(jiān)管政策打破剛兌，另一方面是監(jiān)管政策和經(jīng)濟(jì)政策就是去杠桿。”長(zhǎng)期協(xié)助房企發(fā)行信托產(chǎn)品的業(yè)內(nèi)人士張文延（化名）告訴記者。

  據(jù)悉，面對(duì)今年的資金荒，很多中小上市房企已經(jīng)開(kāi)始?jí)毫χ刂亍Ｉ鲜鰞蓚€(gè)風(fēng)波只是上市房企的冰山一角，此前房地產(chǎn)曾多次出現(xiàn)信托違約，不過(guò)都是非上市房企個(gè)別項(xiàng)目。

  “很多信托都在想辦法幫房企處理兌付問(wèn)題，以前均是剛性兌付，現(xiàn)在政策要求打破，信托自身壓力也很大。”一位金融人士告訴記者。

  地產(chǎn)信托遇“水逆”

  信托資金使用周期短、且成本高，一般作為房地產(chǎn)企業(yè)短期拆借所用。在開(kāi)發(fā)商其他融資途徑不暢的情況下，信托常常成為開(kāi)發(fā)商急救輸血的最佳方式。然而，行業(yè)隱現(xiàn)的信托違約風(fēng)波，也許意味著這最后一根稻草也將消失。

  張文延近期開(kāi)始越來(lái)越惆悵，經(jīng)常加班到夜晚。見(jiàn)到記者的時(shí)候，他忍不住點(diǎn)了一根煙。“很多信托都給我們推薦一些房地產(chǎn)項(xiàng)目，希望找我們幫忙融資，但是違約風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始積累，我們?cè)u(píng)估下來(lái)的好項(xiàng)目越來(lái)越少。”張文延告訴第一財(cái)經(jīng)記者。

  監(jiān)管重壓下，地產(chǎn)信托融資規(guī)模趨降，房地產(chǎn)類信托產(chǎn)品發(fā)行和融資規(guī)模整體呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)。根據(jù)用益信托網(wǎng)統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，從房地產(chǎn)類集合信托產(chǎn)品的新增規(guī)?？?，2018年1季度環(huán)比大幅回落，從2017年四季度的2295.59億減少至1810.11億，二季度以來(lái)截至5月20日，房地產(chǎn)類集合信托產(chǎn)品新增額僅703億，仍在逐月減少。

  但需求仍然是巨大的。在銀行貸款、公司債等融資渠道萎靡的情況下，靠信托資金“續(xù)命”的房企層出不窮，這使得地產(chǎn)信托融資成本不斷增加。

  用益信托在線統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，一季度房地產(chǎn)信托發(fā)行的平均年收益率7.71%，相比去年同期平均年收益率6.81%，增長(zhǎng)0.9個(gè)百分點(diǎn)。龍頭房企如恒大、融創(chuàng)、泰禾等公司的信托產(chǎn)品，預(yù)期收益率也多在7%~9%之間。對(duì)于更多中小房企，其成本均超過(guò)10%，從目前了解情況看，資金成本最高已經(jīng)到15%，遠(yuǎn)高于利潤(rùn)水平。

  不過(guò)，房企靠信托融資的難度仍在增加。“去年愛(ài)建信托在南昌有個(gè)項(xiàng)目需要融資，后來(lái)評(píng)估覺(jué)得并不合適，覺(jué)得項(xiàng)目銷售困難，結(jié)果愛(ài)建信托就出現(xiàn)無(wú)法兌付情況。”張文延說(shuō)。

  2017年12月22日，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于規(guī)范銀信業(yè)務(wù)的通知》，首次明確將銀行表內(nèi)外資金和收益權(quán)同時(shí)納入銀信類業(yè)務(wù)，并在此基礎(chǔ)上明確了銀信通道類業(yè)務(wù)的定義，要求在銀信類業(yè)務(wù)中，銀行應(yīng)按照實(shí)質(zhì)重于形式原則，將穿透原則落實(shí)到監(jiān)管要求中，并在銀信通道業(yè)務(wù)中還原業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)，進(jìn)一步規(guī)范銀信類業(yè)務(wù)中信托公司的行為。該通知的發(fā)布對(duì)于以往主要以銀行系通道業(yè)務(wù)為主的信托機(jī)構(gòu)影響較大，信托紛紛從通道類業(yè)務(wù)向集合信托類業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。

  資管新規(guī)的出臺(tái)則限制了很多嵌套的手段，也對(duì)銀行表外進(jìn)行了更明細(xì)化的管理，此前信托很大一塊資金來(lái)源就是理財(cái)資金，在嚴(yán)監(jiān)管的重壓之下，以通道業(yè)務(wù)為代表的銀信業(yè)務(wù)規(guī)模勢(shì)必會(huì)大幅縮減，這類資金曾經(jīng)大量流入房地產(chǎn)。

  債務(wù)兌付高峰逼近

  記者從多位業(yè)內(nèi)人士了解，部分房地產(chǎn)企業(yè)由于短貸長(zhǎng)投，資金鏈較為緊張。在借款即將到期時(shí)，房企只能一方面高價(jià)找錢，另一方面快速回籠銷售款。

  “很多中小房企都找不到錢，所以才會(huì)看到他們正在尋求股權(quán)合作。”一位地產(chǎn)高管告訴記者。

  金融機(jī)構(gòu)可以提供的融資渠道收窄的同時(shí)，地產(chǎn)債即將在今年下半年迎來(lái)債務(wù)到期高峰。

  據(jù)申萬(wàn)宏源統(tǒng)計(jì)，包含公司債、企業(yè)債、中期票據(jù)及定向工具的地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)債務(wù)，2018年全年到期量總計(jì)為1949億元，其中三四季度為到期高峰，分別到期量高達(dá)932億、698億元。接下來(lái)2019年、2020年到期量更加龐大，每年增量都在1000億以上。

  另?yè)?jù)海通證券統(tǒng)計(jì)，截至5月20日地產(chǎn)債總償還量565億，但年內(nèi)還有1085億地產(chǎn)債到期，3165億地產(chǎn)債面臨回售行權(quán)，下半年償付壓力驟升。

  海通證券債券研究員姜超宏認(rèn)為，伴隨企業(yè)間分化越來(lái)越明顯，融資潮水過(guò)去后，個(gè)別企業(yè)的信用違約概率增加。再融資持續(xù)收緊下，企業(yè)項(xiàng)目資產(chǎn)中非標(biāo)準(zhǔn)化程度較高、項(xiàng)目去化難度高（不少小房企項(xiàng)目受區(qū)域性房地產(chǎn)市場(chǎng)影響非常大），或者現(xiàn)有資產(chǎn)抵押程度已經(jīng)非常高，都會(huì)影響到企業(yè)獲取流動(dòng)性的能力。風(fēng)格激進(jìn)的中型房企則容易面臨融資失控的問(wèn)題。他判斷，風(fēng)險(xiǎn)釋放的順序或是：“流動(dòng)性差的小房企-風(fēng)格激進(jìn)的中型房企-管理不善的大中型房企”。

  但融資端看，債券融資尚無(wú)起色，影子銀行監(jiān)管趨嚴(yán)、非標(biāo)萎縮，而表內(nèi)貸款又受資本金、行業(yè)政策制約，再融資難度增加，對(duì)于以資金鏈為生命線的房地產(chǎn)行業(yè)，整體債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加。

  “冬天到了，房地產(chǎn)市場(chǎng)又要洗牌了。”張文延說(shuō)。

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